当“中国质造”遇上“品牌崛起”：南极/小米/严选/名创供应链整合对比研究

我们更看好定位精准、供应链深度介入、品类扩张重质而不重量的整合者，南极电商、小米生态链、网易严选和名创优品各有优劣：南极电商定位低价位带的高性价比、一定程度介入供应链但品类扩张较快（试错成本低）；小米生态链定位科技界无印良品、同样深度介入供应链（股权关系）、品类扩张速度较慢追求极致单品爆款但目前主要集中在低频的消费电子类；网易严选主打小资中产、供应链介入程度有限更强调“选”、品类扩张较快（7000+SKU）；名创优品主打低价优质创意小商品、供应链管理整体较好并且品类扩张迭代能力强，但扩张依赖于有限的线下流量入口。

◆盈利预测、估值及投资评级。

正文

中国电商迅速发展，

但繁荣的背后却缺乏品牌的身影

中国电商过去十几年经历高速发展，把效率低下的线下实体零售冲击得溃不成军，也让中国的电商平台形成了巨头垄断的格局，阿里和京东的市占率之和长期维持在80%以上并呈现强者恒强的局面。两家的市值今年以来也一直创新高，相比线下实体零售的市值，早已经是数量级的差异。

值得强调的是，电商过去十几年的发展基本集中在用户平台端，包括获取用户、留住用户、提高用户购物体验，提高商品流通效率，这也是电商碾压实体的第一步。而大部分的电商企业带着强烈的互联网基因，对于工厂、产品、品牌等并不了解，因此并没有企业往供给侧走。

我们看到电商平台繁荣的背后，并没有中国的品牌乘着这波巨大的电商红利发展壮大起来。在WPP和华通明略联合发布的全球品牌百强榜里，尽管有15个中国品牌上榜，但是几乎是以平台型、资源禀赋型企业为主，包括腾讯、阿里巴巴、中国平安、中国石化、茅台等。而国外上榜的品牌里，却不乏依靠长期品牌建设以及产品研发成就的真正意义上的品牌，比如百事可乐、高露洁、欧莱雅、耐克、帮宝适等等。我们看到曾经天猫力推的一波淘品牌依靠初期的流量红利迅速崛起又迅速衰亡，我们也看到有些线下品牌积极拥抱线上然而始终不得其所，仅仅是把线上当成了另一个销售的渠道，产品质量依然令人堪忧，品牌营销依旧乏善可陈。

从中国制造到中国质造，

中国的供应链企业缺乏横向及纵向整合

而另一个奇怪的现象是，中国强大的制造业优势下，却并没有诞生几家类似于申洲国际这样的优质的供应链企业。其中一批中大型工厂长期从事着替国外品牌代工的生产任务，这一方面说明工厂供应链的产品品质是完全过关的，有的企业甚至能和品牌商一起从事基础材料或者款式的研发，没有这样一批企业也成就不了国外的诸多知名品牌；而另一方面，尽管中国制造业发展多年，但是诸多产业链高度分散，也存在着大量家庭作坊式的中小工厂，纵向和横向发展的能力都比较弱，随着外贸单的下滑以及人工等刚性成本的上升，许多工厂陷入亏损的局面，供应链整合迫在眉睫。比如在“块状经济”盛行的浙江，诸暨袜业已经形成了以大塘镇为核心，辐射周边十多个乡镇的袜业生产基地，共拥有11000家袜业企业，但能称得上中国名牌的只有3个，更多的是家庭作坊，没有管理人员，没有设计人才，产品创新少，附加值低。大量的中小企业和家庭作坊，他们一般从事基础加工制作，在中低端市场上出现过度竞争，甚至用亏损换来采购的订单从而保持现金流的流动。在下游的开拓上，对于这种类型的工厂往往很难，外贸形式不佳，又缺乏对国内、国外电商渠道的理解认知，更加加剧了企业的生存难度。

痛点/机会点：供应链端和品牌端的

有效匹配以及共同成长

事实上，中国的供应链端和品牌之间有一个亟待破解的局：缺乏有效的匹配导致品牌和供应链优质企业的双双缺失。从这个角度来说，渠道品牌可能是最能同时切入多个品类的最快捷的方式。渠道品牌，即供应链品牌，商品从生产开始，经过物流直接到达自己的销售渠道，包括zara，优衣库，迪卡龙在内的品牌本质上都属于渠道品牌。渠道品牌的品牌力更多来自于自身渠道的整体品牌形象，包括门店的风格、产品的陈列、店员的服务等等；而寄生在寄生在商超、百货等流通渠道里的品牌，由于渠道一对多的属性，往往需要依靠其他营销手段去建设品牌。大部分的渠道品牌走的是中低价位、高性价比的路线，由于脱离了传统意义上媒体广告营销，品牌难以提供给消费者更多的情感附加值；而从产品角度而言，渠道品牌对产品和供应链的要求较为中级，这对于试图切入多个品类而言无疑是一个比较合适的定位。

我们认为，电商的下一个大的机会点，已经不是平台之争，而是在于能否诞生优质的品牌帮助供应链改造整合，和升级后的供应链能否承载品牌起飞的重任。

那么，究竟谁才是这个局的最终破解者呢？

破局者：南极电商 VS 小米生态链 VS 网易严选 VS 名创优品

线下线上开始逐步涌现出一批品牌企业试图破局。过去几年，不管是线下还是线上，都开始涌现一批企业，试图去做这个匹配。线下企业的代表有名创优品，以连锁渠道的形式，整合了一大批零散的供应链以统一的标准给自营店以及加盟店供货，国外也早有迪卡龙、MUJI等企业通过类似的整合实现了连锁门店的扩张；而线上则出现了网易严选这样的企业，通过精选大牌供应商的方式，打造“大牌的品质，平民的价格”的消费形态，品类集中在大众消费品；小米生态链则是通过投资、理念输出、品牌背书以及线上线下流量供给的方式进行供应链的整合和小米生态的打造，品类集中在消费电子并逐步扩展到生活日用；南极电商则是以电商服务商的角色，以自身擅长的保暖内衣内裤起家，逐步扩张到羽绒服、男装女装、家纺等等品类，通过提供品牌授权的方式，服务于供应商和经销商，打通两者之间的商品流、信息流、资金流，从而提升产业链效率。

事实上，不管是线上ODM电商还是线下ODM连锁门店，本质上都是工厂直达消费者的一种流通方式，只不过是流量的来源方式各不相同而已。而这种商业模式的核心就是打造极致的产品性价比，提高商品的流通效率，通过爆款效应带来的快速周转去弥补品牌加价率的降低。从这个角度来说，严选、小米、名创优品、南极电商都有共同的榜样：好市多超市Costco。Costco是全美第二大超市、第一大会员制仓储超市，在城市相对偏远位置的大体量门店以高质低价出售精选特制商品，会员费是其盈利来源。Costco以中产阶层为目标客群，定位中高端，精选3500-4000SKU，以仓储式、大包装销售：公司严控商品品质，产品差异化程度强，自有品牌Kirkland Signature销售占比超过20%，第三方品牌也会为其设计专供产品。受益于超低SKU，单SKU高进货量，公司进货成本远低于同行业。商品定价将毛利率控制在14%以下，并不以赚取商品差价为目标，使顾客对Costco具有高粘性，从而使得会员费是其变现形式。

我们试图从多个维度去比较这几类整合者的相同点和不同点，以及未来可能呈现的竞争格局如何。事实上，我们更倾向于认为通过品牌来实现产业链整合升级并不是一家企业就能完成的事业，而是众多的参与者从不同的品类、不同的维度、通过不同的方式方法来实现。

以下是我们整理的南极电商/小米生态链/网易严选/名创优品在具体模式、定位、供应链、品牌输出模式、销售等方面的对比，希望给到投资者一个更全面的观点。

南极电商/小米生态链/网易严选/名创优品

商业模式对比

南极电商/小米生态链/网易严选/名创优品/无印良品商业模式示意图

我们认为，未来中国一定会出现优秀的品牌企业，而品牌的成功不仅仅依靠强大的市场营销能力，更是站在“中国质造”的基础上，而“中国质造”要支持品牌做强做大便离不开供应链环节的整合升级。在这个方向上，由于品类的多样性、供应链的复杂性，整合者的方式方法各不相同，我们相信会有多家企业在细分领域成长起来并且发展壮大。当然，他们之间在品类上也会有交叉和重叠，渠道上线上和线下也终究会走向一个融合点。

投资策略及估值评级

在中国质造和品牌崛起过程中，我们更看好定位精准、供应链深度介入、品类扩张重质而不重量的整合者。从这个角度来说，南极电商、小米、网易严选和名创优品各有所长也各有所短：南极电商定位低价位带的高性价比、供应链有一定介入但品类扩张较快（试错成本低）；小米定位科技界无印良品、同样深度接入供应链（股权关系）、品类扩张速度较慢追求极致单品爆款但目前主要集中在低频的消费电子类；严选主打小资中产、供应链介入程度有限更强调“选”、品类扩张较快（7000+SKU）；名创优品主打低价优质创意小商品、供应链管理整体较好并且品类扩张迭代能力强，但扩张依赖于有限的线下流量入口,我们将持续跟踪这四家企业在经营理念和经营情况上的变化。考虑公司成长性及当前估值水平，推荐南极电商（002127.SZ，“买入”）、网易（NTES.O，“增持”），关注开润股份（300577.SZ）。

末尾声明

本文节选自中信证券研究部已于2017年8月1日发布的报告《当“中国质造”遇上“品牌崛起”：南极/小米/严选/名创供应链整合对比研究》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。

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